【研究报告内容摘要】
事件:万华化学发布 92019年年报,报告期内公司实现营业收入 680.51亿元(同比-6.6%,调整后),实现归母净利润 101.30亿元(同比-34.9%,调整后)。其中,2019q4公司实现营业收入 195.11亿元(环比+14.8%;同比+12.3%,调整后),实现归母净利润 22.31亿元(环比-2.1%;同比+11.2%,调整后)。(*调整后系指 2018年模拟并表)公司同时公告利润分配预案,拟以 31.40亿股为基数向全体股东每 10股派发 13元现金红利(含税),对应当期分红率 40.3%。
点评:92019年万华化学归母净利润全年同比有所回落,其中四季度同比增长良好,业绩符合我们预期。受中美贸易战等因素影响,化工业普遍于 2018q3-q4景气大幅回落,2019年随关税加征化工品价格又普遍呈“m”型震荡(两次见顶对应两次关税加征),于万华主营产品 mdi 价格亦是如此。而公司通过技术创新与工程建设,不断深化相关多元化产业布局、加强产业链一体化协同。
92019年全年整体销售量增、价减,对应营收同比基本持平而盈利能力回落较多;
其中 42019q4因石化贸易量补足、新材料销量的提升,对冲了聚氨酯等产品价差的回落,最终毛利润环比基本持平。此外,值得注意的是 2019q4政府补助环比增加,计提美国工厂 mdi 项目减值准备,宁波万华通过高新认定获所得税优惠。
92019年现金流健康,42019q4经营性净现金流为历史高位;我们测算 65% 资产负债率红线下公司可维持 040亿现金分红与 5185亿资本开支。
展望:油价大幅回落与突发公共卫生事件或造成暂时性波动,综合来看对销量的影响或强于对盈利能力的影响(且 1-2月 mdi 出口量尚可);短期事件对后续新项目投建确定性与行业格局影响有限,有序资本开支推动持续内生成长,目标是“五年进入世界化工 10强”。
投资建议: 我们认为万华化学短中长期皆有明确的配臵逻辑,且市场对于短期系统性影响已充分甚至过度预期,当前市值对于价值投资非常合适。维持买入-a 投资评级。我们预计公司 2020年-2022年的净利润分别为 92.3、131.4、149.9亿元,以 2020年 3月 31日收盘价 41.25元/股计算预测市盈率分别为 14.0x、9.9x、8.6x。
风险提示: 海外疫情对出口影响超预期,系统性流动性风险,安全生产风险。

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